一、你亏的钱去哪儿了?

很多人在亏钱后都会思考一个问题:

股票整体下跌时,钱去哪儿了?我亏的钱到哪儿了?

有一种解释是,有人亏就有人赚,亏的人被高位套现的人赚走了,之所以股票整体下跌,是因为高位套现的人,跑了。

这是一套基于流动性的解释,非常符合直觉,有钱进来,股票就涨,大家一起赚钱,有人跑了,股票就跌,留下来的人都亏钱。

如果可以这么解释的话,是不是说,不需要企业业绩增长,只需要源源不断地有钱进来,股市就一直涨呢?

“流动性与风险偏好”系列的第一篇《一月市场流动性之谜》,我总结了春节前后市场流动性宽松,但股票下跌的原因,在于投资者对企业基本面看空的预期。这里的“流动性”是场外的流动性,整个社会经济的流动性,那股票的流动性又是由什么决定的呢?

股票市场的流动性有两种定义的角度:

狭义的定义就是,股票账户里资金账户的钱,很明显,它直接受场外流动性的影响。

广义的定义是“资金账户+股票市值”代表股票市场的资产总量,这才是我们更容易感受到的流动性——牛市永远有用不完的钱在“买买买”,熊市永远有卖不完的股票在“卖卖卖”。

为什么一定要区分这两个定义呢?因为对流动性的各种争议,都是“名词解释”的争议。不区分这两个定义,就看不到股市流动性的真相。

二、什么是市场风险偏好?

为了方便理解市场,我们假设有这样一个股票市场,只有甲、乙两个投资者和A、B两家上市公司。

假设两家公司各1个亿流通市值,甲乙两人各有总资产2个亿,其中现金1亿,市值1亿,甲持有股票A,乙持有股票B,此时,市场的整体仓位水平就是50%。

有一天甲在跌停板上把股票A全部卖给乙,乙在跌停板上把股票B全部卖给甲,此时甲乙的仓位是多少呢?

由于两支股票都是跌停价成交,买入卖出的金额都是9000万,所以收盘后,股票缩水了10%,市值仅9000万,现金仍然是1亿,两人的总资产分别为1.9亿,股票仓位下降到了47.4%。

假如第二天,两人再这么卖一遍,总资产下降至1.81亿,仓位下降到44.8%。

第三天,总资产1.729亿,仓位下降至42.2%,现金始终是一个亿。

可能有读者想问,现实中哪有这样的事,既然要在跌停板上卖股票,那为什么同时又要买回来呢?

不妨假设有N个投资者,第一天,甲把股票低价卖给乙,因为甲认为有风险而乙没有发现风险。第二天乙也感到有风险,又把股票卖给丙,丙买了后就后悔,第三天又卖给丁,就这样卖了一轮,股价下跌了10%,所以甲觉得风险释放了,又买回来。

这就是现实投资中的“风险偏好下降”,对股价的影响机制是,投资者预期未来的价格会下降,而出现了大比例的“主动性卖盘”和“低位买盘挂单”,导致股价纷纷下跌。

如果反过来,市场风险偏好上升时,股价上涨,结果是:现金总值不变,股票市值不断上升,仓位也不断上升。

上述过程理论上是无限的,不需要有新钱进入市场,仅仅靠提升风险偏好,股票仓位可上涨至无限接近100%,下跌时可无限接近0%。

总结一下,这种单纯由“风险偏好下降(上升)”导致的下跌(上涨),有三个特点:

特点一:狭义流动性不变

因为所有投资者的现金总量是不变的,所以狭义流动性没有变化。

特点二:广义流动性变化

股价上涨或下跌引发股票总市值上升或下降,总资产代表的广义流动性也随之变化。

股票市场的现金总量受外部流动性,即m2的量直接影响,无论是“宽信用”,还是“宽货币”,影响的都只是股票市场的流动性(狭义),但与市场风险偏好无关,因此不能直接引发市场的上涨。

特点三:市场风险偏好总是与市场总仓位相匹配

这个特点后面再分析。

股市有句老话,“市场不缺钱,只缺信心,有了信心,钱自然就来了”,这里的“信心”指风险偏好,这里的“钱”,指的不仅仅是狭义流动性的现金,更主要是指总资产。

银行可以通过“货币乘数”创造社会总流动性;事实上,股票市场也能创造流动性,通过“风险偏好的上升”,交易价格上升导致的市场总资产上升,而创造出的流动性。

那么新的问题来了,如果流动性(狭义)增加,而风险偏好不上升,那股指会不会涨呢?

三、放水就会有牛市吗?

还是前面的案例,A、B两公司各1亿市值,甲乙两人现金各1亿,市值各1亿。

现在,甲乙各增加了现金0.1亿,到1.1亿,则两人的总资产上升至4.2亿,股票仓位下降至47.6%。

假设现在是风险偏好下降期,第二天以跌停价买了对方手上的股票,此时,两人手上都是现金1.1亿,市值0.9亿,两人的总资产(广义流动性)下降至4亿,总仓位下降至45%。

假如现在是风险偏好上升期,第二天以涨停价买了对方手上的股票,此时,两人手上都是现金1.1亿,市值1.1亿。两人的总资产(广义流动性)继续上升至4.4亿,总仓位回升至50%。

由于指数是由股票市值计算,流动性(狭义)的增加,并不会推升指数,所以前面的问题答案很明确,只要风险偏好仍然不变,不管流动性(狭义)如何变化,指数都不会变。

决定指数涨跌的仍然是风险偏好。

所以,“宽信用无熊市”这句话,在逻辑上并不成立。大家可以想一想,如果放水就可以让大盘涨,那就不存在日本股市失落的二十年,去年土耳其将是全球涨幅第一的市场。

市场对于流动性解释有点过度依赖了,比如两个对牛市的常见理解。

问题一:2020年的大牛市是放水放出来的吗?

2020年的大牛市并不是放水放出来的,仍然是由风险偏好推升的,全球央行释放的流动性,只是在火上添了一把柴。

春节后到6月,疫情刚刚传播到全球时,当时几乎没有人想到疫情会延续如此长的时间,所以在风险偏好短暂的快速下降后,投资者用以前的经验,将之视为一次性事件,不影响世界经济的长期运作,而此前的恐慌挖了一个超级大坑,自然要先把坑填上。

等到7月把坑填上,投资者开始意识到疫情不会那么快结束时,大家又发现,疫情对经济的影响是可控的,消费能力依赖各国政府发钱,制造能力依赖中国顽强的制造业,那还有什么可担心的呢?

事实也证明,除了少数行业,大部分公司又恢复到疫情之前的正常经营水平,这个风险偏好的上升是有道理的。

问题二:2015年的牛市是放水放出来的吗?

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